Наталия Орлова, Альфа-Банк: Макропрогнозы – проверка на прочность

Замедление роста зарплат, повышение НДС и пенсионная реформа ограничат рост потребления на уровне 1,5% в 2019 году. В период нестабильности финансового рынка разумно задаться вопросом о перспективах. К сожалению, ожидания по росту экономики России не в пользу легкого восстановления рынка, так как перспективы потребления – главного драйвера роста экономики – выглядят неоднозначными в будущем году.

Во-первых, в России завершился предвыборный период, а значит рост зарплат замедлится. Во-вторых, в результате повышения НДС дополнительная налоговая нагрузка на потребителей в будущем году составит примерно 500 млрд руб. Кроме того, пострадают доходы населения в результате пенсионной реформы – 2 млн человек не получат своих пенсий в 2019 году, что эквивалентно примерно 300 млрд руб. Суммарно эти два фактора составляют примерно 2% годового потребления домохозяйств. Наконец, из-за опасений по поводу возможного замедления роста потребления у компаний может оказаться меньше стимулов для расширения, а также ограничены планы по индексации зарплат.

В итоге, мы ожидаем, что безработица не пойдет ниже значений 4,5-4,6% в 2019 году; хотя в 2018 году рост зарплат составит 6% в реальном выражении (10% в номинальном выражении), на будущий год мы ожидаем, что в номинальном выражении он составит всего 8%, что приведет к росту реальных зарплат только на 4%. Ожидаем, что рост потребления замедлится с 3% в этом году до 1,5% в 2019 году.

Рост рынка розничного кредитования замедлится до 17% в 2019 году. С сентября этого года ЦБ ужесточил регулирование неипотечного кредитования (повысил коэффициенты риска по неипотечным розничным кредитам), что ограничивает поддержку потребления.

Рынок ипотеки, где ожидается рост на уровне 20-25% к концу этого года, также может столкнуться с некоторыми трудностями в следующем году. Его рост был в значительной степени связан с возможностью использовать материнский капитал, однако, количество выданных сертификатов на материнский капитал снизилось с 1,1 млн в 2015 году до 0,7 млн в 2017 году, при этом, 60% всех сертификатов уже использовано. Кроме того, решение ЦБ повысить ставку повлияет, в частности, на ставки по ипотеке. Розничное кредитование вырастет на 17% в 2019 году, однако рост будет ниже, чем в 2018 году (+22%).

Альфа-Банк понизил свой прогноз роста ВВП на 2019 год до 0,8%. Попыток правительства ускорить рост инвестиций через вложения в государственные инфраструктурные проекты вряд ли будет достаточно, чтобы компенсировать все указанные факторы замедления потребления. Крупные инфраструктурные проекты по строительству Керченского моста и трубопровода “Сила Сибири” (последний завершен на 90% по состоянию на июль этого года) больше не будут поддерживать рост инвестиций; даже если в ближайшее время будут одобрены новые проекты, вряд ли они позволят значительно ускорить инвестиционный рост следующего года.

Реновация Москвы выглядит основным драйвером инвестиционного роста. Ожидаем, что рост инвестиций составит 2,5% в этом году и 3% в 2019 году. При этом, замедление роста экономики станет явным уже в этом году. После роста на 1,7% в I полугодии 2018 года, в августе, по оценке Минэкономразвития, рост ВВП составил всего 1% Кроме того, ведомство не исключает, что рост российской экономики составит ниже 1% в I квартале 2019 года. Учитывая сильный рост за 6 месяцев 2018 года, ожидаем, что ВВП
вырастет на 1,3% в 2018 году, однако на 2019 году мы понижаем свой прогноз роста с 1% до 0,8%.

Ожидаем курс рубля на уровне 62 руб. за доллар к концу этого года. Хотя российский финансовый рынок в целом игнорировал риски новых санкций в начале этого года, с апреля настроения радикально ухудшились на фоне усиления нестабильности на развивающихся рынках и завершения цикла понижения ставки ЦБ РФ. В данный момент риски ужесточения санкций до определенной степени уже учтены рынком – присутствие иностранных инвесторов на российском рынке долга снизилось с $41 млрд в марте до $28 млрд или до 27% рынка ОФЗ в августе.

Благодаря повышению цен на нефть, курсу рубля удалось стабилизироваться: при такой цене на нефть мы ожидаем, что в этом году профицит текущего счета может составить 6,1% ВВП или $93 млрд, в 2019 году – $100 млрд или 6,4% ВВП. Это особенно важно, так как ЦБ подтвердил свое намерение не покупать валюту по бюджетному правилу до конца года. Это решение, по сути, означает, что в сентябре-декабре 2018 года весь профицит текущего счета окажется нестерилизованным, что эквивалентно укреплению курса на 5 руб. за доллар, по нашим оценкам. Рынок вряд ли приблизится к нашему ориентиру в 60 руб. за доллар на конец 2018 года, который мы устанавливали еще в начале этого года, тем не менее, мы ожидаем, что рубль может закончить год на уровне 62 руб. за доллар. Отсутствие новых негативных новостей в отношении санкций и дальнейшее повышение цен на нефть – факторы, которые стоят за нашими ожиданиями укрепления курса рубля на оставшуюся часть этого года.

Однако в 2019 году рубль ослабнет до 67 руб. за доллар. В то же время решение ЦБ отложить покупки валюты для Минфина будут играть против курса рубля в будущем году – с учетом отложенной покупки 2018 года в размере примерно $30 млрд, в 2019 году покупка валюты с рынка по бюджетному правилу составит примерно $84 млрд при условии, что цены на нефть составят в среднем $63 за баррель, как в официальном прогнозе. По этой причине наш прогноз по рублю на будущий год немного ухудшился – ранее мы ожидали, что курс в конце 2019 года составит 65 руб. за доллар, но сейчас мы считаем, что он составит 67 руб. за доллар при условии продолжения роста цен на нефть. Мы продолжаем считать, что колебания курса рубля останутся в диапазоне его справедливой стоимости в 60-70 руб. за доллар в 2019 году.

Инфляция составит 4,2% к концу 2019 года. Недавний комментарий ЦБ в отношении динамики инфляции был крайне осторожен, однако мы считаем, что столь высокая степень инфляционных опасений не вполне оправдана. В данный момент, несмотря на сильное ослабление курса рубля к доллару на 8% в апреле и в августе, рост цен все еще соответствует нашим ожиданиям. Мы считаем, что это отражает снижение трансмиссионного эффекта с 15-20% в 2014-2015 годах всего до 10% в данный момент.

Ускорение годовой инфляции с 2,5% в июле до 3,1% в августе было связано с эффектом базы – в августе и сентябре 2017 года в России наблюдалось снижение цен на 0,5% и 0,1%, соответственно. Второй момент – это ожидания замедления роста зарплат, что также будет сдерживать инфляционное давление. В итоге мы подтверждаем наш прогноз по инфляции на конец этого года на уровне 3,8%. Мы ожидаем, что она может ускориться до 5% к II кварталу 2019 года из-за повышения НДС, однако недавний прогноз ЦБ – инфляция на уровне 5,5-6% г/г в I полугодии 2019 года – нам представляется слишком негативным. Мы ожидаем, что инфляция замедлится до 4,2% к концу 2019 года.

Повышение ключевой ставки до конца 2019 года не выглядит необходимым. Сочетание умеренного инфляционного давления и понижения прогноза экономического роста указывает на то, что сценарий повышения ставки маловероятен. В случае стабилизации валютного рынка мы не видим необходимости повышать ставку до конца будущего года. Очень осторожный прогноз ЦБ по инфляции на уровне 5,5-6% на I полугодие 2019 года открывает большие возможности для того, чтобы реальность оказалась лучше ожиданий, и де-факто указывает на то, что ЦБ на практике не готов повышать ставку с текущего уровня. Главный риск для регулятора – это повышение мировых ставок и особенно ставки ФРС. В базовом сценарии мы ожидаем, что ЦБ сохранит ставку на уровне 7,5% в 2019 году.